温明明债券研究团队

核心观点

今年4月以来，市场资金面一直保持宽松这背后的主要原因是货币和金融相互配合，为市场提供了充足的流动性同时，实体经济融资需求不足，国债发行放缓导致资金在银行间聚集考虑到在局部疫情影响下，货币政策难以快速收紧，信贷恢复仍需时间，我们认为短期内当前资本市场利率仍将维持低位，流动性相对宽松有望延续至6月金融经济数据疲软的叠加将对利率债短期行情形成支撑，但必须警惕二季度利率上行风险

4月份以来，资金面持续宽松4月以来，除跨月时间点外，资金利率一直维持低位自4月8日以来，R007和DR007一直维持在7天逆回购操作利率以下截至5月13日，R007均值为1.63%，DR007均值为1.55%中长期资金方面，4月份商业银行一年期AAA级同业存单平均收益率不足2.5%，5月13日甚至降至2.30%，与2.85%的MLF利率形成明显倒挂，反映出银行间资金面宽松在资金利率极低的背景下，质押式回购成交量持续上升，4月20日首次突破6万亿元日成交量

为什么利率一直很低一方面，货币和金融合作为市场提供流动性:①央行上缴余额利润，增加基础货币截至5月10日，累计结余利润上缴8000亿元，相当于RRR降息0.4个百分点此外，4月份RRR降息共释放了约5300亿元的长期资金②财政支出增加，为市场提供了大量流动性预计4月份银行间超储率可能上升并逼近2.0%另一方面，金融机构面临着资产荒的问题:①实体经济融资需求不足，信贷供给受阻，资金导致银行间市场资金堆积②4月份地方债发行节奏放缓，国债兑付压力缓解

宽松的资金面还能持续多久从2020年开始，当前资金利率一直处于历史低位，与政策利率倒挂天数接近最高纪录进一步降息空间有限，但很可能进一步维持低位震荡走势主要原因有三:①局部疫情影响下货币政策仍将宽松:货币政策在三稳目标下仍将宽松，但政策力度受制于物价水平和内外平衡②5月信贷回暖仍有阻力:从5月票据贴现利率走势来看，信贷投放压力依然较大，短期内实体信贷需求仍未完全回暖，银行仍缺乏优质信贷资产③6月资金缺口压力相对较小:月末财政支出往往大于收入，流动性压力整体不大但由于财政支出往往集中在月末最后几天，不排除月中缴税或缴纳国债会加剧资金波动，月末跨季资金需求增加也可能使资金承压

后市策略:基于以上分析，我们认为短期内资金利率仍将维持低位，流动性相对宽松有望延续至6月除月末数据异常外，R007的中枢可能在6月中旬升至2.0%左右配置策略上，资金面宽松，金融经济数据疲软将支撑利率债短期行情，可适度发挥杠杆策略，在基建发展和信贷宽松的大背景下，城投，地产债等领域的机会也会出现伴随着后续稳增长政策效果逐步显现，权益类资产将表现出更强的配置性价比建议关注房地产产业链，同时重点布局低估值，低基本面的品种

主体

今年4月以来，市场资金面一直保持宽松日前，中国人民银行开展了1000亿元中期借贷便利，操作利率为2.85%，与上月持平MLF是等值续作政策态度没有表现出进一步宽松，也没有表现出收紧，流动性保持在合理水平那么，为什么近期资金利率还能持续低位运行，未来还能持续多久

4月份以来，资金面有所宽松。

4月以来，除跨月时间点外，资金利率整体维持在低位，同业存单收益率也持续下行3月下旬后，银行间市场资金利率持续走低日前，R007和DR007始终保持在7天逆回购操作利率以下日前，银行间1M以内资金加权平均利率和交易所7天以内回购加权平均利率均跌破2%截至5月13日，R007均值为1.63%，DR007均值为1.55中长期资金方面，4月份商业银行一年期AAA级同业存单平均收益率不足2.5%，5月13日甚至降至2.30%，与2.85%的MLF利率形成明显倒挂，反映出银行间资金面宽松

为什么利率一直很低。

与货币金融合作，为市场提供流动性

央行上缴盈余利润，增加基础货币与此同时，4月份的全面RRR降息+定向降准也释放了长期资金日前，央行宣布今年将盈余利润上缴中央，总额超过1万亿元今年以来，中国人民银行增加了流动性，为了支持小微企业退税，中国人民银行下大力气加快将盈余利润上缴中央日前，中国人民银行国库局局长董华杰在留抵退税新闻发布会上表示，累计结余利润上缴8000亿元，相当于RRR降息0.4个百分点，直接增强了可用于融资的财力，进一步激发微观主体活力，配合其他货币政策操作，保持流动性合理充裕此外，4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，在此基础上，对不跨省经营的城市商业银行和存款准备金率高于5%的农村商业银行，再降准0.25个百分点，共释放长期资金约5300亿元

财政支出增加，为市场提供了大量流动性财政支出意味着资金从国库回流到银行体系，为市场注入流动性通过财政存款的变化，可以观察其对资金的支持在央行上缴利润的背景下，财政存款可以直接用财力加强但4月份新增增加值仍比去年同期少5367亿元，反映出财政支出力度加大，财政直接资金拨付速度加快，支持企业脱困，稳就业，保民生的态度更加坚定，也使得整体流动性环境更加友好

预计4月份银行间超储率可能上升并逼近2.0%根据央行公布的数据，3月份的超储率为1.7%考虑到4月份RRR下调，国债供应放缓和财政支出增加，预计4月份超储率可能升至2.0%左右

金融机构面临资产短缺的问题。

实体经济融资需求不足，信贷供给受阻，资金导致银行间市场资金堆积4月份人民币贷款增加6454亿元，同比少增8231亿元4月份人民币贷款增长明显放缓，同比增幅较小，反映出近期局部疫情进一步影响实体经济，叠加要素短缺，原材料生产成本上升等因素，企业特别是中小企业经营更加困难，有效融资需求明显下降具体来看，房地产景气度相对较低，居民购房和加杠杆意愿不强，线下活动减少，收入增长承压，也导致消费贷款和信用卡需求疲软疫情控制下，部分地区物流受阻，企业开工率低，工业生产和出口贸易面临较大压力，3月份信贷投放的冲动可能会占用4月份的一部分计划，项目储备不足导致后续信贷投放不足目前在银行风险偏好较低，资金充足但项目不足的情况下，部分资金沉淀在银行体系

4月份，地方债发行节奏放缓，国债兑付压力缓解今年4月，共发行地方债2842.06亿元，同比下降63.37%其中，新增一般债券发行169.66亿元，同比下降87.37%，新增专项债券发行1038.29亿元，同比下降49.50%，再融资债券发行1634.12亿元，同比下降62.51%日前，财政部向各地下达了剩余新增专项债券额度，可能受各地执行预算调整程序的影响新下达的额度分解到市县或者有一定的时滞4月份地方债发行规模大幅下降，净融资额仅为1475亿元考虑到当月国债净融资规模为1936亿元，4月份国债净融资额共计3411亿元，较上月大幅减少2596亿元国债供给的减少进一步导致银行可配置范围的缩小，加剧了资产短缺问题

宽松的资金还能维持多久。

从2020年开始统计，目前资金利率已经处于历史低位，与政策利率倒挂的天数几乎是最高的利率进一步下降的空间有限，但很可能进一步维持低水平波动

货币政策在局部疫情影响下仍将保持宽松。

在三稳目标下，货币政策保持宽松取向，但政策力度受制于物价水平和内外均衡4月份经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击，制造业PMI，非制造业PMI和综合PMI分别为47.4%，41.9%和42.7%，低于上月的2.1%，6.5%和6.1%，中国部分地区疫情防控措施，物流供应链不畅，大宗商品价格上涨是主要制约因素在一季度货币政策执行报告中，关于下一阶段货币政策目标的表述提到了支持稳增长，稳就业，稳物价预计在经济全面复苏之前，货币支持将保持宽松另一方面，在4月宣布RRR降息后回答记者提问时，央行相关负责人指出，要关注物价稳定，关注发达经济体的政策执行从关注物价稳定的表述来看，5月MLF不降息的原因之一是对通胀上行压力的警惕从关注发达经济体政策调整，兼顾内外因素的表述来看，5月份，美联储加息50bps，宣布了缩减规模的路径近期中美国债利差倒挂，人民币贬值压力大所以政策还是要防止中国经济受到更大的外部冲击因此，预计后续货币政策仍将保持宽松，但政策力度会兼顾国内物价水平和对外政策的实施

5月份信贷复苏仍有阻力。

从5月份票据贴现利率走势来看，信贷投放压力依然较大，短期内实体信贷需求尚未完全恢复，银行仍缺乏优质信贷资产票据具有一定的信用属性，很多银行机构会调整票据规模，作为银行信贷控制的最后一道防线当票据贴现利率再次大幅下降时，说明银行采取了票据冲动行为，反映出信贷需求与银行考核指标仍有差距月末以来，票据贴现利率虽有上行，但5月6日再次震荡下行，利率中枢未能恢复至4月水平这说明在当地疫情影响下，部分地区企业开工仍受阻，工业生产和出口贸易面临较大压力，导致信贷需求恢复不畅，银行仍缺乏合适的信贷项目

6月份，资金缺口压力较小。

月末往往财政支出大于收入，流动性压力整体不大但由于财政支出往往集中在月末最后几天，不排除月中缴税或缴纳国债会加剧资金面波动，月末跨季资金需求增加也可能使资金面承压根据国债发行计划，国债到期节奏和往年同期情况，我们粗略计算了6月初，中，下旬的流动性缺口根据测算结果，由于财政支出强劲，6月份基本没有明显缺口但从时间段来看，6月上半月和中半月仍存在阶段性压力考虑到5月末的财政支出仍支撑6月初的资金面，6月中旬流动性可能面临较大压力此外，季末跨季资金需求增加也可能使资金利率上升

市场展望策略

基于以上分析，我们认为短期内当前资金利率仍将维持低位，流动性相对宽松的局面有望延续至6月除月末数据异常外，R007的中枢可能在6月中旬升至2.0%左右一方面，当地疫情的影响还没有完全结束，实物融资需求还没有明显恢复伴随着经济基本面压力加大，5月货币政策将继续宽松，财政支出也将给予大力支持，另一方面，政府债券的供给会逐渐增加二季度末不仅会有季末考核的压力，而且在政策的支持下，实物融资需求有望回升因此，我们认为短期流动性仍将保持合理充裕，但二季度末仍需警惕资金利率过度偏离政策利率而向上调整的风险考虑到5月底的财政支出仍支持6月初的资金面，我们预计R007的中枢可能在6月中旬升至2.0%左右